Предлагаемый к инвестированию бизнес — это проект строительства бизнес-центра для дальнейшего получения прибыли путем сдачи в аренду офисных арендопригодных площадей.
Характеристики объекта
- Общая площадь здания: 210000 м²
- Арендопригодная площадь: 275000 м²
- Стоимость права аренды земли: 7000 тыс.руб.
- Стоимость аренды зем.участка: 140 тыс.руб. в год
Анализ рынка и информация о конкурентах
Общий объём предложения качественных площадей
| Категория | Площадь, тыс.м² |
|---|---|
| В целом | 14762 |
| Для класса А | 3416 |
Доля свободных площадей и средневзвешенные запрашиваемые ставки аренды
- Доля свободных площадей: 29,6%
- Средневзвешенные запрашиваемые ставки аренды: 30144 руб.м².год.
- Диапазон ставок операционных расходов: 4000-6700 руб.м².год.
Данные о рынке
- Общий объём предложения качественных офисных площадей в Москве (2014 г.): 14,8 млн.м²
- Доля офисов класса А: 23%
- Доля офисов класса Б: 77%
Конкуренты
Бизнес — центр «Домус»
- Расположен в Центральном округе столицы, в престижном Замоскворечье
- Между Якиманской набережной и улицей Бол. Якиманка
Бизнес-центр «Ордынский»
- Расположен по адресу Москва, улица Большая Ордынка, 44 с4 в районе Якиманка, ЦАО
- Семиэтажное современное здание в сдержанном элегантном стиле, украшенное панорамным тонированным остеклением, видовым входом, мансардами
Внутренняя отделка оценивается как отлично
Внешняя отделка также хороша
Адрес: Москва, ул. Большая Ордынка, д. 44, к. 4
Расстояние от метро: 800 м
2. Маркетинговый план (план продаж):
Определение возможной арендной ставки:
Для установления реалистичной арендной ставки для нашего бизнес-центра мы используем маркетинговый принцип «как у конкурентов». Мы сравниваем наш объект с аналогичными объектами на рынке и вносим корректировки, основанные на различных факторах.
Транспортная доступность:
— Отлично: метро находится в пешей доступности, не более 3 минут ходьбы (200 м)
— Хорошо: метро немного удалено, до 7 минут ходьбы (600 м)
— Удовлетворительно: метро далеко, более 8 минут ходьбы (более 600 м)
Внешний вид:
— Оценивается по субъективной оценке аналитика: отлично/хорошо/удовлетворительно.
Внутренняя отделка:
— Также оценивается по субъективной оценке: отлично/хорошо/удовлетворительно.
Первый шаг расчетов:
Сводная информация об объектах-аналогах (конкурентах) и нашем бизнес-центре представлена в таблице 2. Мы сравниваем факторы, влияющие на стоимость аренды, и оцениваем их по шкале.
| № | Фактор | Объект оценки | Конкуренты (наш БЦ) | Конкурент 1 | Конкурент 2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | Доступность | Удовлетворительно | Удовлетворительно | Удовлетворительно | Удовлетворительно |
| 2 | Внутренняя отделка | Хорошо | Отлично | Отлично | Хорошо |
| 3 | Внешний вид | Отлично | Отлично | Отлично | Хорошо |
| … |
Второй шаг расчетов:
В этом шаге мы определяем величину корректировок для каждого объекта-аналога. Эти корректировки вносятся для того, чтобы учесть различия между нашим бизнес-центром и конкурентами, устраняя их несоответствия.
| Факторы | Конкурент 1 | Конкурент 2 | Сумма корректировок (2) | Количество корректировок (3) |
|---|---|---|---|---|
| Доступность | 0% | 0% | -5% | 1 |
| Внутренняя отделка | -5% | -5% | 0% | 2 |
| Внешний вид | 0% | 3% | 3% | 1 |
| … |
Третий шаг расчетов:
На этом этапе мы определяем средневзвешенную арендную ставку для нашего бизнес-центра. Мы используем скорректированные цены конкурентов и вес каждого объекта в общей цене нашего центра.
| Определение средневзвешенной стоимости | Формула | Конкурент 1 | Конкурент 2 | Скорректированная стоимость аренды (4) | Вес конкурента в нашей цене % (7) | Вес конкурента в рублях за м2 (8) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| … |
Таким образом, средневзвешенная арендная ставка для нашего бизнес-центра составляет 25 213 руб. за м2 в год без НДС.
Определение чистого валового дохода:
Чистый валовой доход от сдачи площадей в аренду рассчитывается как предполагаемый доход, учитывающий рыночные факторы и конкуренцию.
Потенциальный валовой доход (ПВД) — это сумма, которую можно получить от арендного бизнеса без учета рыночных факторов. Он рассчитывается как произведение арендопригодной площади и запрашиваемой арендной ставки:
ПВД = Sаренд * P
где Sаренд — арендопригодная площадь по исходным данным (в метрах квадратных), а P — арендная ставка (в рублях за квадратный метр в год).
ПВД является идеальным показателем, но на практике он редко достигается. Поэтому при планировании бизнеса гораздо более реалистично использовать другие показатели, такие как чистый валовой доход (ЧВД).
Для корректировки ПВД и оценки наиболее вероятного ЧВД в работе учитываются различные рыночные факторы и потери:
-
Потери при сборе арендной платы: это процент от ПВД, связанный с неуплатой арендной платы арендаторами из-за различных причин, таких как экономическое положение арендатора, уторговывание или банкротство. В данном случае величина потерь принимается равной 7% от ПВД для всех классов недвижимости.
-
Потери от недоиспользования площадей: это связанные с вакантностью потери, которые зависят от уровня заполняемости арендопригодных площадей. Уровень вакантности может быть связан со сменой арендаторов и внешними факторами. В данном случае уровень вакантности определяется по аналитическому отчету Knight Frank за 2014 год в зависимости от класса недвижимости (A или B) и местоположения здания. Для примера принимается уровень вакантности 48%.
Ежегодный чистый валовой доход от эксплуатации бизнес-центра рассчитывается следующим образом:
ЧВД = ПВД — Потери от неуплаты — Потери от недоиспользования
В таблице 5 приведены расчеты ежегодного ЧВД, которые зависят от значения ПВД и процентов потерь.
Для планирования инвестиций необходимо спланировать получение доходов по годам жизни проекта. В данном случае предполагается 2-летний период строительства и 5-летний эксплуатационный период. Предполагается заполнение 50% площадей в первый год эксплуатации, поэтому ЧВД за этот год будет равен половине от ЧВД в последующие годы:
ЧВД1 = ЧВД / 2 = 847535 руб. в год без НДС
В таблице 6 представлены расчеты доходов от эксплуатации на каждый год.
План инвестиций включает в себя расходы на строительно-инвестиционный проект, такие как стоимость права аренды земельного участка. Стоимость земли определяется исходными данными и может быть определена на аукционе.
В данном строительно-инвестиционном проекте стоимость права аренды земли составляет 7 000 тыс. рублей и выплачивается в первый год строительства.
Стоимость разрешений и учредительных документов:
К данной статье расходов относятся:
— регистрация компании-владельца здания,
— регистрация бренда (названия бизнес-центра),
— разрешения на подключение коммуникаций,
— разрешение на строительство,
— разрешение на ввод в эксплуатацию.
Общая сумма затрат на эти процедуры для всех вариантов рассчитывается ориентировочно как 400 тыс. рублей в первый год строительства.
Стоимость строительства:
Стоимость строительства бизнес-центра определяется на основе сборника укрупненных норм стоимости (НЦС) 81-02-02-2014 » административно-деловые здания». Нормативы стоимости указаны в сборнике с учетом уровня цен на 01.01.2014 года. Поскольку строительство планируется провести в 2015 и 2016 годах, необходимо скорректировать нормативную стоимость строительства в соответствии с методикой, представленной в Методических рекомендациях по применению НЦС с использованием актуального прогноза социально-экономического развития страны, предоставленного Министерством экономического развития.
Формула расчета:
Стоимость строительства = НЦС * Собств * Ктр * Крег * Ипр
где:
— Нцс = 46,29 тыс. рублей;
— Собст = 100 000 кв. м (общая площадь строящегося здания);
— Ктр = коэффициент перехода цен в базовом районе к уровню цен субъекта федерации = 1,04;
— Крег = коэффициент учета климатических условий строительства = 1;
— Ипр = коэффициент учета индекса дефлятора уровня цен и роста цен от даты начала до даты окончания проекта:
— ИНстр = индекс дефлятора уровня цен = 105,1;
— ИК = индекс дефлятора роста цен от даты начала до даты окончания = 110,4.
Расходы на строительство распределяются равномерно на два года, отведенных под строительство объекта.
Формула расчета годовых расходов:
год: стоимость строительства / 2 = 5 319 646,8 / 2 = 2 659 823,4 тыс. рублей
Распределение инвестиционных затрат:
Таблица 7. Планирование инвестиций по годам проекта (тыс. рублей):
| Год | Строительство | Эксплуатация | Право аренды | Разрешения | Строительство | VSЕГО |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | — | — | — | — | 2 659 823,4 | — |
| 2016 | — | — | — | — | 2 659 823,4 | — |
| 2017 | — | — | 7 000 000 | 400 000 | 2 659 823,4 | 5 366 643,4 |
| 2018 | — | — | 7 000 000 | 400 000 | 2 659 823,4 | 5 366 643,4 |
| 2019 | — | — | 7 000 000 | 400 000 | 2 659 823,4 | 5 366 643,4 |
| 2020 | — | — | 7 000 000 | 400 000 | 2 659 823,4 | 5 366 643,4 |
| 2021 | — | — | 7 000 000 | 400 000 | 2 659 823,4 | 5 366 643,4 |
Планирование деятельности и накладные расходы:
В процессе эксплуатации рассматриваемого объекта необходимо учитывать расходы на обслуживание здания и другое приобретенное имущество. Условно основные статьи расходов можно разделить на три группы:
- Операционные расходы (Зоперац):
Операционные расходы связаны с необходимостью поддержания здания в надлежащем состоянии, обслуживанием арендаторов, оплатой коммунальных услуг. В состав операционных расходов могут входить отчисления на текущий ремонт, услуги клининговых компаний, частные охранные предприятия, коммунальные платежи, заработная плата административного персонала, реклама и т. п. Таким образом, операционные расходы охватывают большую часть расходных статей бизнес-центра.
В данном бизнес-плане операционные расходы рассчитываются на основе данных аналитического отчета Knight Frank за 2014 год, стр. 2, в зависимости от класса недвижимости.
Принимается средняя ставка расходов, определенная как среднее арифметическое между нижним и верхним пределями указанного диапазона.
Для офиса класса А ставка операционных расходов:
СОР = (4000 + 6700) / 2 = 5350 рублей/кв. м/год без НДС
Годовые операционные расходы рассчитываются путем умножения общей площади здания на ставку операционных расходов и деления результата на 1000:
Зоперац = Sобщ * СОР / 1000
Для рассматриваемого примера операционные расходы составят:
Зоперац = 100000 кв. м * 5350 рублей/кв. м/год без НДС = 535 000 рублей в год
- Затраты на аренду земли (Зземля):
Учитывая высокую стоимость городских земель, платежи за арендованную землю не должны быть исключены из расчета. В данном примере арендный платеж определяется исходя из первоначальных данных. Платеж за аренду земли в рассматриваемом примере составляет 140 тыс. рублей в год. На время строительства плата за аренду земли не взимается, поэтому в 2015 и 2016 годах арендные платежи равны нулю.
- Амортизация:
Построенное здание является объектом основных средств, и в соответствии с действующим налоговым кодексом его стоимость должна восстанавливаться на счетах компании-владельца через амортизацию. Это необходимо для того, чтобы в момент достижения здания полного морального или физического износа у компании были средства на реконструкцию или строительство нового здания.
Существует линейная и нелинейная амортизация.
Амортизация – это способ распределения стоимости здания на несколько лет в виде равных платежей. В данном случае мы используем линейный метод амортизации, исходя из того, что полезный срок жизни здания составляет 50 лет. Амортизационный платеж равен части от стоимости строительства, деленной на срок жизни здания:
А = ССздания / T
где:
— А – амортизационный платеж
— ССздания – сметная стоимость строительства здания (указана в таблице «План инвестиций»)
— T – полный срок жизни здания в годах
Для нашего объекта ежегодный амортизационный платеж составляет 106 393 тыс. руб. в год.
Ежегодные расходы на эксплуатацию и обслуживание здания будут включать в себя сумму амортизации, а также другие расходы по эксплуатации. Сметная стоимость строительства здания (ССздания) включает в себя только стоимость самого здания, без учета земли и других издержек. Арендная плата за землю во время строительства должна учитываться отдельно и добавляться к другим расходам на протяжении всего периода строительства.
В таблице 8 представлен планирование расходов:
| Год | Строительство | Эксплуатация |
|---|---|---|
| 2015 | 535 000 | 535 000 |
| 2016 | 535 000 | 535 000 |
| 2017 | 535 000 | 535 000 |
| 2018 | 535 000 | 535 000 |
| 2019 | 535 000 | 535 000 |
| 2020 | 535 000 | 535 000 |
| 2021 | 535 000 | 535 000 |
Амортизационные расходы включены в общую сумму эксплуатационных расходов.
Что касается налогообложения, то мы учитываем следующие налоговые платежи:
- Амортизация – включена в состав расходов и упоминается в Налоговом кодексе РФ как утвержденная статья расходов, влияющая на базу налогообложения при расчете налога на прибыль.
- Налог на имущество – база для расчета этого налога составляет кадастровая стоимость здания, которая определяется на основе рыночного ценообразования. Стоимость строительства нашего объекта составляет 5 319 646,8 тыс. руб., поэтому налог на имущество будет равен: 319 646,8 * 2% = 106 393 тыс. руб. в год.
- Налог на прибыль – база для расчета этого налога – это доходы минус инвестиции и расходы, включая амортизацию. Прибыль рассчитывается как: доходы — инвестиции — расходы. Налоговая ставка составляет 20%, из которых 18% поступает в бюджет субъекта РФ, а 2% – в федеральный бюджет.
В таблице 9 представлен расчет налога на прибыль:
| Год | Строительство | Эксплуатация |
|---|---|---|
| 2015 | — | — |
| 2016 | — | — |
| 2017 | — | — |
| 2018 | — | — |
| 2019 | — | — |
| 2020 | — | — |
| 2021 | Инвестиции: 535 000 | Расходы: 641 533 |
| Доходы: 70 000 (предположим, это доход от эксплуатации) | Налог на имущество: 106 393 | |
| Прибыль: -2 667 223,4 | Налог на прибыль: 18 9429 | |
| Всего налогов: 18 9429 |
В таблице 10 представлен сводный план налогообложения:
| Год | Строительство | Эксплуатация |
|---|---|---|
| 2015 | — | — |
| 2016 | — | — |
| 2017 | — | — |
| 2018 | — | — |
| 2019 | — | — |
| 2020 | — | — |
| 2021 | Инвестиции: 535 000 | Расходы: 641 533 |
| Доходы: 70 000 | Налог на имущество: 106 393 | |
| Прибыль: -2 667 223,4 | Налог на прибыль: 18 9429 | |
| Всего налогов за год: 295 822 |
Таким образом, общая сумма налогов за 50 лет составит 2 958 220 тыс. руб. (295 822 * 50).
Для оценки эффективности инвестиций использовались следующие показатели:
- Чистый дисконтированный доход (NPV) – это разница между текущей стоимостью денежных потоков от инвестиции и первоначальными затратами на инвестцию. В нашем случае NPV равен нулю, что означает, что денежные поступления от инвестиции равны расходам.
- Дисконтированный срок окупаемости (DPP) – это время, необходимое для того, чтобы доходы от инвестиции покрыли первоначальные затраты. В нашем случае DPP также равен 50 годам (срок жизни здания).
- Индекс рентабельности инвестиций (ROI) – это отношение чистой прибыли к первоначальным затратам. В нашем случае ROI равен нулю, что означает, что прибыль от инвестиции равна расходам.
- Стоимость продажи бизнеса – в данном бизнес-плане не используется подход, основанный на стоимости продаж, так как он может быть применим в случае выхода из бизнеса или его продажи.
В целом, амортизация является важным аспектом при оценке эффективности инвестиций в строительство здания. Она влияет на налогообложение и денежные потоки от эксплуатации.
Ставка дисконтирования (барьерная ставка) — это процентная ставка, используемая для приведения будущих денежных потоков к текущему значению. По сути, она представляет собой доходность альтернативного вложения средств на данный период, например, банковские вклады, плюс премия за риск участия в конкретном проекте. В данном курсе принята норма дисконта, равная 10% годовых, что сопоставимо с доходностью долгосрочного вклада в крупный банк под 8% и премией за риск в размере 2%.
Коэффициент дисконтирования — это величина, которая показывает отношение будущей стоимости денег к их текущей стоимости:
Где d — коэффициент дисконтирования,
D — норма дисконта в процентах,
n — количество лет, которое должно пройти до получения денег.
Например, коэффициент дисконтирования для второго года после вложения денежных средств составит:
Для третьего года d * 3 = 0,75 (по той же методике и т.д.).
Чистый дисконтированный доход (NPV) — это сумма всех спрогнозированных денежных потоков (инвестиционного, операционного, налогового) с учетом ставки дисконтирования. NPV показывает чистые доходы или убытки инвестора от вложения денег в проект по сравнению с возможностью положить деньги на банковский счет. Если NPV превышает ноль, можно говорить об увеличении капитала инвестора благодаря вложению; если NPV меньше нуля, доходности проекта недостаточны для компенсации как доходности банковского вклада, так и риска, связанного с проектом. Иными словами, выгоднее вложить деньги на банк.
Формула расчета:
NPV = чистая текущая стоимость;
CFt — денежный поток в период t;
I — сумма инвестиций (затрат) в t-ом периоде;
r — ставка дисконтирования;
n — общее число периодов (шагов) t = 1, 2, …, n (или срок действия инвестиции).
Дисконтированный срок окупаемости (DPP) показывает время, необходимое для того, чтобы инвестиция обеспечила достаточные денежные поступления для возмещения первоначальных инвестиций. Срок окупаемости равен времени с начала проекта, когда дисконтированная чистая прибыль от операционной деятельности будет равна суммарным дисконтированным инвестициям в проект. Или, иными словами, это время, которое требуется для того, чтобы инвестиции дали достаточные поступления денег для покрытия первоначальных затрат, при этом учитывается временная стоимость денег.
Формула:
DPP = дисконтированный срок окупаемости инвестиций;
n — число периодов;
CFt — денежный поток в период t;
r — ставка дисконтирования;
I0 — сумма первоначальных инвестиций в нулевом периоде.
Срок окупаемости может быть определен графически как точка пересечения графика накопленного NPV с нулевой осью.
Индекс доходности инвестиций (ROI) или Return On Investment — это показатель прибыльности инвестиций, выраженный в процентах. Он показывает, какую прибыль извлекает инвестор из каждого вложенного рубля.
Формула расчета:
ROI = (дисконтированная чистая прибыль от операционной деятельности — дисконтированные суммарные инвестиции) / дисконтированные суммарные инвестиции * 100%.
Стоимость продажи бизнеса — это важный аспект оценки стоимости компании. Очевидно, что дорогостоящее здание за 5 лет может не полностью окупиться, и показатели эффективности могут указывать на нерентабельность проекта. Однако здание останется стоять и в дальнейшем приносить доходы. Поэтому в составе доходов следует учитывать деньги, которые можно получить от продажи бизнеса в последний год его эксплуатации.
Стоимость здания как готового арендного бизнеса определяется с использованием доходного подхода к оценке стоимости недвижимости:
Чистый дисконтированный доход — это дисконтированная прибыль после уплаты налогов за последний год прогнозного периода по данным финансовой модели.
Амортизация дисконтированная — дисконтированное значение амортизационных отчислений за последний год прогнозного периода.
Коэффициент капитализации — отношение прибыли от бизнеса к его стоимости; в настоящее время для офисной недвижимости он составляет 10,5%, по мнению аналитиков.
Финансовая модель движения денежных потоков включает в себя расчеты и предположения, изложенные в бизнес-плане. Она объединяет три типа денежных потоков:
Инвестиционный поток — это денежные средства, направляемые на первоначальные инвестиции (результаты таблицы 7).
Операционный поток представляет собой показатели доходов и расходов, рассчитанные за каждый год в рамках работы. В данном случае будут рассмотрены два потока, основанные на данных таблиц 6 и 8.
Налоговый поток включает годовые налоговые отчисления, указанные в таблице 10.
Важным показателем является доход от продажи бизнеса в последний год, который определяется на основе финансовой модели.
Финансовая модель движения денежных потоков по проекту представлена в приложении 1. Шаг расчета составляет один год, а планирование охватывает период в семь лет. Нулевой период обозначает текущий момент и начало инвестиций. Инвестиции осуществляются в течение двух лет, после чего начинается операционная деятельность. Результаты оцениваются по конце каждого периода: период «3» показывает результаты на конец первого года эксплуатации, период «4» — на конец второго года и так далее.
Денежные потоки дисконтируются с использованием нормы дисконта 10%. Эта норма основана на доходности безрискового вложения (8% годовых) и учитывает риск инвестирования в данный бизнес (2% годовых).
Используя финансовую модель и приведенную методику, можно рассчитать ключевые показатели экономической эффективности проекта:
- Доход от продажи бизнеса:
- Коэффициент дисконтирования на шестой год составляет 0,56.
- Чистый доход за последний год, указанный в финансовой модели по строке «Чистый доход» (ЧД), равен 757 715 тысячам рублей.
- Дисконтированный чистый доход на шестой год: 715 * 0,56 = 424 320 тысяч рублей.
- Амортизация за последний год по таблице 8 составляет 106 393 тысячи рублей.
- Дисконтированная амортизация на шестой год: 393 * 0,56 = 59 580,1 тысяч рублей.
- Определим стоимость бизнеса, зная коэффициент капитализации в 10,5%:
- Стоимость бизнеса в приведенных ценах (дисконтированная) на шестой год: (424320 + 59580,1) / 10,5% = 4 645 395 тысяч рублей.
Показатели экономической эффективности инвестиций в проект:
- Норма дисконта: 10%.
- Накопленный чистый дисконтированный доход (ЧДД): -3 034 383,68 рубля.
- Стоимость бизнеса: 4 645 394,65 рублей.
- Накопленный ЧДД с учетом продажи бизнеса: 1 611 010,97 рублей.
- Индекс рентабельности инвестиций (ИР): -0,43.
Выводы:
| Обозначение | Наименование денежных потоков | Периоды реализации проекта | Всего (сумма по всем годам) | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0-1 | 2-3 | 4-5 | 6-7 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Инвестиционный поток (таблица 7) | -2 667 223 | -2 659 823 | 5 327 047 | |||||||||||
| Операционный поток (доходы плюс расходы со знаком минус) | 0 | 206 537 | 1 053 537 | 1 053 537 | 1 053 537 | 1 053 537 | 1 053 537 | 4 420 150 | — | |||||
| Доходы (таблица 6) | 847 535 | 847 535 | 1 695 070 | 1 695 070 | 1 695 070 | 1 695 070 | 1 695 070 | 7 627 815 | — | |||||
| Расходы (таблица 8) | -641 533 | -641 533 | -641 533 | -641 533 | -641 533 | -641 533 | -3 207 665 | — | ||||||
| Налоговый поток (таблица 10) | -126 314,8 | -295 822 | -295 822 | -295 822 | -295 822 | -295 822 | -1 309 603 | — | ||||||
| ЧД (сумма трех потоков с учетом знака) | -2 667 223 | -2 418 021 | 658 555 | 658 555 | 658 555 | 658 555 | 517 430 | 4 814 270 | -2 216 500 | — | ||||
| Коэффициент дисконтирования | 1,00 | 0,91 | 0,83 | 0,75 | 0,68 | 0,62 | 0,56 | — | — | — | — | — | ||
| ЧДД (Net Cash Flow) | -2 667 223 | -5 085 245 | -5 019 387 | -4 450 105 | -3 932 575 | -3 462 094 | -3 034 384 | — | ||||||
| Доход от продажи бизнеса | 4 645 395 | |||||||||||||
| Накопленный ЧДД с учетом продажи бизнеса | 1 611 011 | |||||||||||||
| Амортизация | 106 393 | |||||||||||||
| Дисконтированная амортизация | 60 056 | |||||||||||||
| Чистый доход на 6 год | 757 715 | 427 710 | — | |||||||||||
| Всего дисконтированная доходность бизнеса | 487 766 | |||||||||||||
| Стоимость бизнеса | 4 645 395 * -10% |
Свежие комментарии